（報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，馬錚）

重慶啤酒股份有限公司目前是全球第三大啤酒公司丹麥嘉士伯集團(tuán)成員，是嘉士伯在中國經(jīng)營(yíng)啤酒資產(chǎn)的唯一平臺(tái)，從事啤酒產(chǎn)品制造與銷售。公司前身為重慶啤酒廠，成立于1958年，1997 年在上海證券交易所掛牌上市，是中國啤酒行業(yè)僅有的四家上市公司之一。2013年，嘉士伯在重啤股份的持股比例達(dá)到 60%，成為公司的絕對(duì)控股大股東，原大股東重啤集團(tuán)完全退出公司的經(jīng)營(yíng)管理，重啤正式成為外資控股企業(yè)。2020 年，嘉士伯履行承諾，完成重大資產(chǎn)重組，將嘉士伯在中國控制的啤酒資產(chǎn)注入重啤股份。經(jīng)過50余年的發(fā)展，重啤已經(jīng)從一家區(qū)域型啤酒企業(yè)成長(zhǎng)為全國性啤酒企業(yè)，擁有26 家酒廠，核心市場(chǎng)從重慶、四川和湖南三省市擴(kuò)展到新疆、寧夏、云南、廣東和華東各省，實(shí)現(xiàn)了以五大業(yè)務(wù)單元為基礎(chǔ)的全國布局。公司目前旗下?lián)碛小氨镜貜?qiáng)勢(shì)品牌+國際高端品牌”的品牌組合，其中本地強(qiáng)勢(shì)品牌包括重慶、山城、烏蘇、西夏、大理等，國際高端品牌包括嘉士伯、樂堡、凱旋1664等。

1.1 2013 年以前，營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)期

風(fēng)雨二十年，終回歸啤酒主業(yè)。20 世紀(jì) 90 年代，公司跟隨國內(nèi)啤酒行業(yè)擴(kuò)張浪潮，開始布局并整合西南市場(chǎng)。1997 年，公司在上海證券交易所掛牌上市，募集資金3.21億元。上市后，公司在重慶、湖南、四川擁有 15 個(gè)生產(chǎn)基地。2001 年，公司提出“走出夔門，進(jìn)軍全國市場(chǎng)”的發(fā)展戰(zhàn)略，向江浙滬、安徽、湖南等地?cái)U(kuò)張，在華東區(qū)域進(jìn)行戰(zhàn)略布點(diǎn)。2004年，蘇格蘭·紐卡斯?fàn)柶【乒臼召徶仄?19.51%的股份，重啤著眼國際化戰(zhàn)略。公司上市第二年后嘗試發(fā)展多元化副業(yè)，1998 年內(nèi)兼并肉類食品加工廠，同年收購佳辰生物52%股權(quán)，進(jìn)軍乙肝疫苗行業(yè)，2011 年宣布乙肝疫苗項(xiàng)目失敗，2016 年相關(guān)資產(chǎn)已經(jīng)剝離。

歷經(jīng)三次收購，嘉士伯成為實(shí)際控制人。2008 年是國際啤酒行業(yè)資本并購風(fēng)起云涌的一年。年初，嘉士伯和喜力聯(lián)手出資 78 億英鎊，收購了身居世界前十大啤酒企業(yè)的蘇格蘭紐?卡斯?fàn)柶【乒尽?008 年 7 月，比利時(shí)英博啤酒以 520 億美元收購美國安海斯?布希公司的所有流通股，兩家公司合并為全球最大的啤酒制造企業(yè)安海斯?布希英博。嘉士伯由此以5.25億元接手紐?卡斯?fàn)栐谥仄≈谐钟械?17.46%股權(quán)，成為重啤第二大股東。2010年4月，公司控股股東重啤集團(tuán)將持有的 12.25%國有股權(quán)掛牌出售，嘉士伯經(jīng)過與百威英博、華潤(rùn)雪花等一番爭(zhēng)奪后以每股 40.22 元的價(jià)格從重啤集團(tuán)收購了重慶啤酒的股權(quán)。此次收購后，嘉士伯持有公司 29.71%股權(quán)，成為公司第一大股東，入主重慶啤酒。2013 年，嘉士伯要約收購公司 30.29%股權(quán)，并且承諾 2017-2020 年間解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，此次收購?fù)瓿珊笾仄〖瘓F(tuán)持有公司 20%股份。歷經(jīng)三次收購，嘉士伯最終持股 60%，成為公司實(shí)際控制人，重啤從地方國營(yíng)企業(yè)變?yōu)橥赓Y控股企業(yè)。

嘉士伯是全球第三大啤酒制造商。嘉士伯由生物學(xué)家雅各布·克里斯蒂安·雅各布森1847年創(chuàng)立。2018 年，嘉士伯超過華潤(rùn)啤酒成為全球第三大啤酒制造商。2021 年，嘉士伯全球市占率為 6.2%，僅次于百威英博 26.5%和喜力集團(tuán) 12%。目前，嘉士伯在全球40多個(gè)國家和地區(qū)擁有啤酒生產(chǎn)基地，主要集中在歐洲和亞洲，擁有140 多個(gè)品牌，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收660 億丹麥克朗，同比+13.8%，銷量 1196 萬千升，同比+8.6%。

中國是嘉士伯的重要戰(zhàn)略市場(chǎng)。嘉士伯在中國市場(chǎng)的發(fā)展歷程分為三個(gè)階段：1）國內(nèi)初創(chuàng)階段（1876-1996 年）：1876 年，嘉士伯啤酒開始出口中國，而真正進(jìn)入中國市場(chǎng)是1979年嘉士伯香港成立；1995 年，嘉士伯收購惠州啤酒廠，成立嘉士伯廣東。2）并購擴(kuò)張期（1996-2013 年）：1996 年青啤掀起啤酒行業(yè)并購潮后，嘉士伯并沒有參與沿海地區(qū)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，而是另辟蹊徑、著手西部啤酒廠的收購，包括昆明啤酒廠、大理啤酒廠、拉薩啤酒廠、烏蘇啤酒廠等 10 余家，2013 年收購蘇紐在重啤的股份。3）市場(chǎng)深耕期（2014年至今）：2013 年，嘉士伯歷經(jīng)三次收購成為重啤的實(shí)際控制人，將集團(tuán)的管理經(jīng)驗(yàn)和模式導(dǎo)入重慶啤酒，陸續(xù)推行龍騰計(jì)劃、勇者之路、融合整合、資援新征程、揚(yáng)帆22等計(jì)劃，戰(zhàn)略上予以中國市場(chǎng)重視。而中國區(qū)對(duì)集團(tuán)的營(yíng)收貢獻(xiàn)也從2014 年的10%提升到2021年的18%，在嘉士伯旗下豐富的高端品牌資源以及國內(nèi)啤酒行業(yè)2018 年后的高端化浪潮下，中國市場(chǎng)對(duì)集團(tuán)的重要性不言而喻。

前期量增+后期價(jià)增，支撐十年成長(zhǎng)。2003-2013 年重啤收入CAGR為13.4%，業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)較快，這十年主要分為兩個(gè)發(fā)展階段。1）前期量增：2003-2007 年，重啤處于市場(chǎng)擴(kuò)張、銷量快速增長(zhǎng)的階段，銷量 CAGR 為 22%，而千升酒收入CAGR則為-2.1%。2）后期價(jià)增：2008-2013 年，國內(nèi)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加劇，公司意識(shí)到銷量增長(zhǎng)的難度較大，且低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)帶來的效益減弱，開始推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，提升千升酒收入，這期間銷量CAGR為 4.2%，千升酒收入 CAGR 為 5.6%，而同期潤(rùn)啤、青啤千升酒收入CAGR分別為0.9%、1.7%，重啤產(chǎn)品升級(jí)節(jié)奏早于同行。2010-2013 年，由于銷量增長(zhǎng)速度放緩、酒廠產(chǎn)能利用率低，公司管理費(fèi)用率和資產(chǎn)減值損失率高企、擠壓盈利空間，歸母凈利潤(rùn)率累計(jì)下滑2.65pct 至 2013 年的 3%。

1.2 2013-2015 年，三大計(jì)劃奠基礎(chǔ)

銷售管理方面，實(shí)施“龍騰計(jì)劃”。主要包括 1）團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力：優(yōu)化營(yíng)銷組織架構(gòu)，強(qiáng)化一線銷售人員執(zhí)行力；2）渠道改造：根據(jù)不同市場(chǎng)基礎(chǔ)進(jìn)行渠道改造，強(qiáng)化二批渠道對(duì)終端的掌控能力；3）終端掌控力：對(duì)終端渠道進(jìn)行分類、定義，規(guī)劃、更新拜訪線路，制定終端驅(qū)動(dòng)力執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)定、督查終端執(zhí)行力 KPI 目標(biāo)，推動(dòng)銷售前線團(tuán)隊(duì)人員的業(yè)績(jī)提升；4）經(jīng)銷商賦能：部分市場(chǎng)上線經(jīng)銷商版“龍騰計(jì)劃”，提高經(jīng)銷商精細(xì)管理和專業(yè)操作能力。同時(shí)，公司調(diào)整薪酬水平，2012-2015 年銷售人員占比從 15.9%提升至19.4%，銷售費(fèi)用中的工資薪酬率從 2.7%提升到 4.2%，人均工資從 8 萬元提升至13.3 萬元。

市場(chǎng)管理方面，實(shí)施“勇者之路”計(jì)劃。旨在建立本地+國際品牌組合，強(qiáng)化品牌建設(shè)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升國際產(chǎn)品銷量（2011 年公司接受嘉士伯廣東的委托，開始生產(chǎn)嘉士伯和樂堡產(chǎn)品）。主要措施包括 1）瓶型削減計(jì)劃：200 個(gè)減到 4 個(gè)。2）鞏固本地強(qiáng)勢(shì)品牌：2014年重新包裝重慶系列，替換山城系列，鞏固重慶、山城本地強(qiáng)勢(shì)品牌地位。3）加強(qiáng)國際品牌建設(shè)：國際品牌樂堡和嘉士伯開展線上線下消費(fèi)者溝通活動(dòng)，提高品牌知名度；2014年引入國際高端品牌凱旋 1664。4)市場(chǎng)調(diào)研：通過市場(chǎng)與消費(fèi)者研究，準(zhǔn)確把握住消費(fèi)者需求變化，為新產(chǎn)品設(shè)計(jì)與品牌溝通提供依據(jù)。從數(shù)據(jù)上看，“勇者之路”計(jì)劃實(shí)施對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)頗有成效，2014-2015 年，山城系列銷量占比從 71%大幅下降到28%，而重慶系列銷量占比從 10%提升到 47%、樂堡系列從 9%提升到 15%，2013-2015 年重啤總體千升酒收入 CAGR 為 9%，升級(jí)速度行業(yè)內(nèi)居首。2011-2015 年期間，公司加碼營(yíng)銷投入，廣宣費(fèi)用率從 3.8%提升到 6.3%。

供應(yīng)鏈管理方面，實(shí)施“融合整合”項(xiàng)目。2013 年年底嘉士伯正式全面接手重啤的經(jīng)營(yíng)管理，全面推行“融合整合”項(xiàng)目，旨在導(dǎo)入嘉士伯先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。主要包括1）生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化：關(guān)閉老舊工廠，2014 年 4 月董事會(huì)審批關(guān)停綦江工廠；2）卓越化項(xiàng)目：優(yōu)化生產(chǎn)、物流等各個(gè)環(huán)節(jié)，降低可變成本，提高人均生產(chǎn)率；3）虎躍行動(dòng)：重點(diǎn)加強(qiáng)基層管理人員能力建設(shè)；4）全面執(zhí)行嘉士伯相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)：環(huán)保和安全生產(chǎn)方面投入大量資金進(jìn)行硬件升級(jí)，樹立全員安全和環(huán)保意識(shí)。2015 年年底，該項(xiàng)目基本完成，2014-2015年累計(jì)關(guān)閉 4 家工廠，為后續(xù)“資援新征程”和“揚(yáng)帆 22”打下基礎(chǔ)。

1.3 2015-2020 年，“資援新征程”+“揚(yáng)帆 22”強(qiáng)整合

第一階段，“資援新征程”。2015 年開始，嘉士伯集團(tuán)開展“資援新征程”計(jì)劃，該項(xiàng)目計(jì)劃利用 2 年的時(shí)間提升 15-20 億丹麥克朗的利潤(rùn)，改善盈利能力，并投入到下一階段“揚(yáng)帆22”計(jì)劃；重組、減值約 100 億丹麥克朗，逐步改善公司低利潤(rùn)池、低增長(zhǎng)勢(shì)頭、相對(duì)高成本的局面；同時(shí)植入價(jià)值管理和效率改善的工具。對(duì)于中國市場(chǎng)方面，2015 年嘉士伯關(guān)閉重啤旗下 5 家工廠，率先跳出行業(yè)產(chǎn)能無序擴(kuò)張的困境。2014-2019 年，重啤累計(jì)關(guān)停或轉(zhuǎn)讓10 家工廠，生產(chǎn)人員從 5565 減少至 2533 人，占比從 59%降至37%，生產(chǎn)員工人均啤酒產(chǎn)量從 320 千升提升到 1013 千升，生產(chǎn)端人效提升明顯。

報(bào)表利潤(rùn)受關(guān)廠拖累，實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼。2014-2018 年重啤密集處理虧損資產(chǎn)，產(chǎn)生了大量的一次性費(fèi)用，主要包括 1）削減瓶型包裝物導(dǎo)致的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備并轉(zhuǎn)入損益，2）關(guān)停虧損酒廠的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備并轉(zhuǎn)入損益，3）山城牌商標(biāo)減值導(dǎo)致的無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備并轉(zhuǎn)入損益。從報(bào)表端看，不考慮少數(shù)股東損益，2014-2016 年凈利潤(rùn)分別為-0.32、-1.54、1.4 億元，為公司近 10 年的利潤(rùn)洼地。然而我們剔除資產(chǎn)減值損失的影響后，2014-2016年調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為 1.6、1.9、3.7 億元，分別同比 15%、20%、92%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼。

第二階段，“揚(yáng)帆 22”。2016 年 3 月，嘉士伯集團(tuán)發(fā)布“揚(yáng)帆22”計(jì)劃。作為嘉士伯集團(tuán)成員之一，公司 2016 年啟動(dòng)“揚(yáng)帆 22”戰(zhàn)略，面向 2022 年，涵蓋“強(qiáng)化核心優(yōu)勢(shì)”、“定位實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)”、“構(gòu)建必贏文化”、“為股東創(chuàng)造價(jià)值”四大重點(diǎn)，針對(duì)品牌結(jié)構(gòu)、SKU數(shù)量、瓶型、供應(yīng)鏈、管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)銷渠道、生產(chǎn)管理、財(cái)務(wù)管理等各個(gè)方面改革創(chuàng)新，資源聚焦，在開展業(yè)務(wù)的市場(chǎng)上成為專業(yè)、成功、具有吸引力的啤酒公司。

中端+高端產(chǎn)品持續(xù)量增：公司繼續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略，強(qiáng)化“本地強(qiáng)勢(shì)品牌+國際高端品牌”的產(chǎn)品組合，重點(diǎn)投資中高檔產(chǎn)品系列，針對(duì)盈利能力較弱、投資回報(bào)不足的低檔產(chǎn)品進(jìn)行縮減和替換升級(jí)。2015-2019 年，重慶系列銷量占比從47%提升到58%，樂堡系列銷量占比從 15%提升到 25%，而山城系列銷量占比從 28%下滑到12%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化明顯。從收入貢獻(xiàn)來看，中檔+高檔酒的收入貢獻(xiàn)從 2016 年的 86%提升到2019 年的88%，低檔酒收入從 2016 年的 14%降至 2019 年的 12%。行業(yè)對(duì)比來看，重啤日趨清晰和高檔化的產(chǎn)品組合使其 2016 年千升酒收入一舉超過青啤，2019 年與百威中國的差距僅有11%。

品牌管理提升認(rèn)知度和美譽(yù)度：在“揚(yáng)帆 22”的戰(zhàn)略指引下，公司針對(duì)不同品牌的風(fēng)格和消費(fèi)人群開展了市場(chǎng)活動(dòng)，包括針對(duì)重慶系列的“789 狂歡季”、重啤60 周年紀(jì)念罐、重慶啤酒節(jié)、火鍋節(jié)等；針對(duì)樂堡系列的樂堡啤酒節(jié)、樂堡小篷車項(xiàng)目；針對(duì)嘉士伯系列的夏季揭蓋有獎(jiǎng)活動(dòng)，有效的提升了消費(fèi)者對(duì)于品牌的認(rèn)知度和美譽(yù)度。2016-2020 年，重啤廣宣費(fèi)用率保持在 5%以上。

區(qū)域市場(chǎng)深耕川渝湘：在“揚(yáng)帆 22”的戰(zhàn)略指引下，公司聚焦重慶、四川、湖南市場(chǎng)，2019年收入占比分別為 72%、20%、7%。其中四川收入增長(zhǎng)明顯，2016-2019 年CAGR為14%，同期重慶、湖南 CAGR 分別為 2%和 4%。

做深做透餐飲渠道，提高非現(xiàn)飲渠道市場(chǎng)份額：渠道結(jié)構(gòu)看，公司除了做深做透餐飲渠道以外，堅(jiān)持多樣化的聽裝產(chǎn)品組合鋪市策略，加強(qiáng)非現(xiàn)飲市場(chǎng)聽裝陳列效果，進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。如果沒有疫情擾動(dòng)的情況下，重啤非現(xiàn)飲渠道銷量比例為45%，低于行業(yè)水平50%。2021 年重啤罐化率僅為 19%，低于行業(yè)水平 30%，未來罐化率還有提升空間。

業(yè)績(jī)觸底反彈，盈利能力提升明顯。2014-2017 年，公司營(yíng)收徘徊在31 億上下，增長(zhǎng)乏力的原因是銷量 CAGR 為-4.1%，而千升酒收入 CAGR 則為4.4%。2017-2019年，公司銷量止跌并且小幅增長(zhǎng)至 94 萬千升，CAGR 為 2.1%，同期千升酒收入CAGR為2.3%，整體營(yíng)收 CAGR 為 4.4%。從盈利能力看，2017 年后，公司關(guān)廠一次性費(fèi)用對(duì)報(bào)表端業(yè)績(jī)影響減弱。2015-2019 年，歸母凈利率累計(jì)提升 20pct 至 18%，主要系1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提升毛利率 4.8pct；2）生產(chǎn)和供應(yīng)鏈管理中降本增效降低管理費(fèi)用率2.5pct；3）銷售費(fèi)用嚴(yán)格管控下降低銷售費(fèi)用率 1pct；4）資產(chǎn)減值損失降低 11pct，可以看出嘉士伯“揚(yáng)帆22”對(duì)公司賦能效果明顯。

1.4 2020 年-至今，資產(chǎn)重組落地，重啤煥然一新

2020 年底，資產(chǎn)注入順利完成。2013 年嘉士伯要約收購重啤時(shí)，曾承諾要約收購?fù)瓿珊蟮?-7 年時(shí)間內(nèi)將其與重啤存在潛在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的國內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上市公司。2017年年底，嘉士伯基本完成在華資產(chǎn)的梳理工作，進(jìn)入資產(chǎn)整合窗口期。2020 年3月，公司發(fā)布公告宣布重大資產(chǎn)重組進(jìn)入籌劃階段。2020 年 12 月底，嘉士伯完成資產(chǎn)重組，將控股的啤酒業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入公司，在中國大陸不再控制啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。

本次資產(chǎn)重組分為三個(gè)步驟完成。分別是 1）重慶嘉釀股權(quán)轉(zhuǎn)讓：嘉士伯香港向重慶啤酒轉(zhuǎn)讓其所持有的重慶嘉釀（現(xiàn)嘉士伯重慶啤酒有限公司）48.58%的股權(quán)，作價(jià)6.43億元。2）重慶嘉釀增資：重慶啤酒以資產(chǎn)認(rèn)購一定比例的重慶嘉釀新增注冊(cè)資本，作價(jià)43.65億元；嘉士伯咨詢以 A 包資產(chǎn)認(rèn)購一定比例的重慶嘉釀新增注冊(cè)資本，作價(jià)53.76億元。該增資完成后，重慶啤酒持有重慶嘉釀 51.42%的股權(quán)；嘉士伯咨詢持有重慶嘉釀48.58%的股權(quán)；3）重慶嘉釀購買 B 包資產(chǎn)：嘉士伯啤酒廠向重慶嘉釀轉(zhuǎn)讓B 包資產(chǎn)，作價(jià)17.94億元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)重組完成后，嘉士伯集團(tuán)通過嘉士伯重慶和嘉士伯香港持有重慶啤酒60%股權(quán)，為公司第一大股東和實(shí)際控制人。而重慶啤酒通過持有重慶嘉釀51.42%的股權(quán)，間接控股嘉士伯中國啤酒資產(chǎn)，成為嘉士伯中國，重慶嘉釀更名為嘉士伯重慶啤酒有限公司。

管理層：CEO 熟悉中西文化，市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富。資產(chǎn)重組完成后，馬來西亞籍李志剛接手嘉士伯中國 CEO 工作。他在任職于嘉士伯之前，曾任希丁安亞洲區(qū)總裁并兼任中國區(qū)董事總經(jīng)理、曾擔(dān)任亨氏中國董事總經(jīng)理職位，并且在高露潔棕欖中國及亞太地區(qū)長(zhǎng)時(shí)間從事管理工作。李總了解中西文化并且在中國市場(chǎng)具有多年管理和市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，與嘉士伯加速開拓中國市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配。

業(yè)務(wù)規(guī)模：2020 年重啤的營(yíng)收、總資產(chǎn)是 2019 年調(diào)整前口徑的2.7 倍和3.1倍。重組后，公司在 9 個(gè)省市區(qū)擁有 26 家酒廠，包括新疆、寧夏、重慶、四川、湖南、云南、廣東、江蘇、安徽，設(shè)計(jì)總產(chǎn)能 292 萬千升，實(shí)際總產(chǎn)能 224 萬千升，產(chǎn)能利用率77%。重啤下設(shè)五大業(yè)務(wù)分部，分別是重慶啤酒本部、嘉士伯新疆、嘉士伯寧夏、嘉士伯云南、以及嘉士伯國際品牌部。公司實(shí)行產(chǎn)銷分離政策，生產(chǎn)端根據(jù)銷售需要和產(chǎn)能情況在各大BU之間進(jìn)行調(diào)配，各 BU 之間產(chǎn)能分配不再涉及關(guān)聯(lián)交易。從產(chǎn)能布局來看，嘉士伯在東西皆有布局，與公司川湘渝形成較好的互補(bǔ)效應(yīng)，基本可以實(shí)現(xiàn)全國化銷售。2021 年，重啤實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收131 億元，同比+19.9%，歸母凈利潤(rùn) 11.7 億元，同比增長(zhǎng)8.3%。

品牌組合：“6+6”組合全價(jià)格帶覆蓋。重組前，公司擁有本地品牌重慶、山城系列，同時(shí)代工生產(chǎn)樂堡、凱旋 1664、嘉士伯、烏蘇。但是代工的產(chǎn)量受到關(guān)聯(lián)交易的額度限制，同時(shí)在加工成本+加工利潤(rùn)的定價(jià)方法下，重啤無法完全享受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來的毛利率提升。重組后，各品牌生產(chǎn)不再涉及關(guān)聯(lián)交易，公司形成“本地強(qiáng)勢(shì)品牌+國際高端品牌”的“6+6”品牌組合。其中，新注入的本地強(qiáng)勢(shì)品牌包括烏蘇、西夏、大理、風(fēng)花雪月，國際高端品牌包括格林堡、布魯克林、精釀品牌京 A 等，各個(gè)品牌定位明確，實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶覆蓋。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：高端酒貢獻(xiàn)收入比例提升明顯，毛利率突破 50%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)重組后，公司高檔酒定位 10 元以上價(jià)格帶，包括烏蘇、嘉士伯、凱旋1664 等，2021年貢獻(xiàn)收入 36%，比例提升明顯；中檔酒定位 6-9 元價(jià)格帶，包括樂堡、重慶、大理等，2021年貢獻(xiàn)收入 51%；低檔酒定位 6 元以下價(jià)格帶，包括山城、天目湖等。得益于華東和華南地區(qū)的烏蘇和樂堡增長(zhǎng)較好，2019-2021 年公司高端酒銷量 CAGR 為35%，帶動(dòng)公司千升酒收入突破 4500 元，毛利率突破 40%。

區(qū)域市場(chǎng)：西北區(qū)和南區(qū)增長(zhǎng)較快。重組后，公司營(yíng)收包括西北區(qū)、中區(qū)、南區(qū)，其中西北區(qū)覆蓋新疆、寧夏、北京等西北和北方省市，中區(qū)覆蓋重慶、四川、貴州及東部省市，南區(qū)覆蓋云南、湖南、華南等省市。2021 年，公司西北區(qū)營(yíng)收 42 億元，同比+25.2%，占比33%，中區(qū)營(yíng)收 53 億元，同比+13.6%，占比 41%，南區(qū)營(yíng)收 33 億元，同比+28%，占比26%。

2.1 核心看點(diǎn)：持續(xù)高端化能力突出

行業(yè)集中度趨于穩(wěn)定，70%以上的省份格局已經(jīng)基本分出勝負(fù)。經(jīng)過1997-2013年各個(gè)酒廠跑馬圈地，我國啤酒行業(yè)集中度提升后趨于穩(wěn)定。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021 年，前五大啤酒廠商合計(jì)占有全國啤酒銷量 72%，潤(rùn)啤 24.3%、青啤 17.8%、百威16.1%、重啤7.1%、燕啤 6.9%。其中潤(rùn)啤作為行業(yè)龍頭，擁有最多的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，從東到西皆有覆蓋，青啤在沿黃河流域省份優(yōu)勢(shì)明顯，而重啤則以西南為據(jù)點(diǎn)外擴(kuò)，百威在沿海、華南地區(qū)市場(chǎng)份額較高，燕啤核心占據(jù)北京市場(chǎng)，長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)拉鋸形成目前區(qū)域性平衡。

品牌力、渠道力、產(chǎn)品力是消費(fèi)品企業(yè)成功不可或缺的三大作用力，但是我們認(rèn)為，更重要的是公司如何將品牌、產(chǎn)品、渠道結(jié)合起來形成一套制勝的組合拳。對(duì)于啤酒行業(yè)來說，經(jīng)過二十余年的跑馬圈地，各個(gè)省市的競(jìng)爭(zhēng)格局基本形成。在相對(duì)分散和相對(duì)集中的競(jìng)爭(zhēng)格局下，我們認(rèn)為公司的區(qū)域打法更具有研究意義。

重啤的核心看點(diǎn)是持續(xù)高端化能力突出，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：品牌調(diào)性精準(zhǔn)打造。在旗下?lián)碛?6+6 品牌組合下，公司利用嘉士伯集團(tuán)對(duì)啤酒行業(yè)長(zhǎng)達(dá)百年的理解以及對(duì)國內(nèi)本土消費(fèi)者的認(rèn)知，品牌打造、產(chǎn)品推新以面向未來消費(fèi)者為核心，通過提煉品牌調(diào)性、放大差異塑造品牌拉力，占據(jù)消費(fèi)者心智。比如烏蘇定位硬核+異域、凱旋 1664 定位法式浪漫、樂堡定位潮流音樂節(jié)、重慶系列定位火鍋和江湖菜等，各個(gè)品牌針對(duì)的消費(fèi)場(chǎng)景、渠道、消費(fèi)群體各不相同，彼此更多是協(xié)同而非競(jìng)爭(zhēng)。

東部滲透：多點(diǎn)開花，尖刀產(chǎn)品+強(qiáng)渠道推力打開市場(chǎng)。基于70%以上省份格局基本分出勝負(fù)的前提下，公司想要在華南和華東地區(qū)實(shí)現(xiàn)市占率大幅提升的難度較大。因此，公司選擇大城市計(jì)劃時(shí)更為謹(jǐn)慎、看重當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)高端化潛力以及競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，理想情況是多點(diǎn)開花。烏蘇自身的品牌拉力幫助公司進(jìn)入零銷售市場(chǎng)，隨后大商迅速鋪貨，高定價(jià)和讓利策略形成渠道推力，銷售渠道從新疆餐飲店梳理到重口味餐飲店到流通渠道，提高終端滲透率。我們認(rèn)為烏蘇中短期看營(yíng)收貢獻(xiàn)較大，長(zhǎng)期看戰(zhàn)略意義在于作為尖刀產(chǎn)品打開市場(chǎng)、從而導(dǎo)入凱旋1664、樂堡等國際高端品牌，多品牌組合助力公司在中高端市場(chǎng)中做到前三。

西部聚焦：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提升盈利能力。西部市場(chǎng)是公司的利潤(rùn)池以及基地市場(chǎng)，重組前2019 年川湘渝市場(chǎng)凈利率高達(dá) 18%。大重慶區(qū)域目前主流價(jià)格帶已經(jīng)上升至8-10元左右，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與一二線城市接近。市場(chǎng)擔(dān)憂大重慶區(qū)域后續(xù)升級(jí)空間較小，但是我們認(rèn)為重慶周邊市場(chǎng)依然有升級(jí)空間，主城區(qū)的主力產(chǎn)品重慶國賓醇麥和純生等將逐漸傳導(dǎo)至區(qū)縣和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)。和東部市場(chǎng)不同的是，公司在大重慶區(qū)域運(yùn)作超過30 年，在重慶主城區(qū)的市占率在95%以上，周邊區(qū)縣市占率 85%以上，重慶系列符合當(dāng)?shù)叵M(fèi)者口味、品牌忠誠度高、經(jīng)銷商體系完善且穩(wěn)定。聚焦策略下，公司在大重慶區(qū)域產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力和費(fèi)效比更好，現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)為東部擴(kuò)張保駕護(hù)航。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.2 競(jìng)爭(zhēng)性爆品：硬核烏蘇破圈

2.2.1 從區(qū)域化到全國化，從偶然性到必然性

烏蘇逆勢(shì)增長(zhǎng)，2021 年銷量同比+34%。烏蘇啤酒誕生于1986 年的新疆烏蘇市，2004年烏蘇啤酒 34.5%的股權(quán)被嘉士伯收購，2006 年與新疆啤酒融合，2015 年成為嘉士伯集團(tuán)旗下的全資子公司。2018 年下半年開始，烏蘇在社交媒體上逐漸走紅，全國范圍內(nèi)掀起熱潮。在嘉士伯團(tuán)隊(duì)的運(yùn)作下，2021 年烏蘇銷量為 83 萬千升，同比+34%。

烏蘇的爆紅初期具有一定的偶然性。烏蘇在疆內(nèi)擁有 30 多年歷史，其爆紅是本身或是環(huán)境發(fā)生變化。我們認(rèn)為，烏蘇走紅初期更多是得益于外部環(huán)境的變化。和疆外主流啤酒相比，烏蘇具有高度數(shù)、高麥芽度特點(diǎn)，容易上頭的特點(diǎn)被網(wǎng)友調(diào)侃為“奪命大烏蘇”，2017年前后正值國內(nèi)網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)和社交媒體火熱的階段，烏蘇由于其強(qiáng)話題傳播性在抖音、B站平臺(tái)上發(fā)酵成為網(wǎng)紅。

但是更加值得關(guān)注的是網(wǎng)紅烏蘇落地之后，在市場(chǎng)擴(kuò)張中所體現(xiàn)出來的實(shí)力：產(chǎn)品特點(diǎn)、品牌調(diào)性、消費(fèi)場(chǎng)景的三大差異化賦予了烏蘇非常強(qiáng)的消費(fèi)者黏性以及品牌溢價(jià)，而大商模式+高渠道利潤(rùn)空間則塑造了渠道推力。

產(chǎn)品差異化迎合年輕人獵奇心理，口感粘性強(qiáng)：烏蘇啤酒保留了高麥芽濃度（11度）、高酒精度數(shù)（4 度）的特征，與疆外市場(chǎng)的淡啤在濃郁度、冰鎮(zhèn)沙口感、酒體有明顯的差異，迎合了 90 后、尤其 00 后獵奇和嘗鮮的心理。百度指數(shù)上“奪命大烏蘇”人群畫像以20-29歲年輕人為主也側(cè)面印證了這一點(diǎn)。另一方面，消費(fèi)者嘗試并且喜歡高度數(shù)、高麥芽度啤酒后很難再適應(yīng)淡啤，由此烏蘇在口味上有非常強(qiáng)的黏性。

品牌調(diào)性差異化占領(lǐng)消費(fèi)者心智：從品牌調(diào)性的打造上，烏蘇背后的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)抓住機(jī)遇，進(jìn)一步提煉并夯實(shí)其硬核、具有新疆風(fēng)情的差異點(diǎn)。一方面，國內(nèi)啤酒品牌形象多以運(yùn)動(dòng)、音樂為主，硬核形象實(shí)屬罕見，與容易上頭、喝醉的產(chǎn)品特點(diǎn)相輔相成。此后公司2020年邀請(qǐng) UFC 女子世界冠軍張偉麗、2022 年邀請(qǐng)多次出演硬漢形象的吳京作為烏蘇的品牌代言人，更是為烏蘇打上硬核的烙印。另一方面，新疆文化由于歷史原因一直具有神秘色彩，作為新疆名片，烏蘇的異域風(fēng)情更是突出了其品牌調(diào)性上的差異化，隨著2020 年烏蘇扎巴（集市）落地呼和浩特、2021 年到長(zhǎng)沙、成都、武漢、深圳等大城市，消費(fèi)者在新疆歌舞和飲食中加深了品牌認(rèn)知度。

消費(fèi)場(chǎng)景差異化打開空白市場(chǎng)，夯實(shí)品牌調(diào)性：國內(nèi)啤酒行業(yè)經(jīng)過二十余年的跑馬圈地后，各個(gè)省市的競(jìng)爭(zhēng)格局基本明朗，新進(jìn)入者難以通過傳統(tǒng)渠道進(jìn)入市場(chǎng)。在這樣格局下，公司開拓疆外市場(chǎng)時(shí)選擇燒烤店、拉面館、新疆餐飲店率先切入。從烏蘇的渠道選擇來看，餐飲渠道 SKU 較少、消費(fèi)者比價(jià)難度大、價(jià)格敏感度較低，因此可操作性較強(qiáng)。同時(shí)，烏蘇與新疆餐飲的消費(fèi)場(chǎng)景深度綁定，夯實(shí)了其硬核、異域風(fēng)情的品牌調(diào)性，為后續(xù)渠道拓展、終端滲透打下基礎(chǔ)。

渠道高積極性塑造渠道推力：烏蘇渠道的高積極性主要來自兩個(gè)方面：1）需求端高自點(diǎn)率：消費(fèi)者自發(fā)性選擇讓渠道和終端看到產(chǎn)品的潛力、從而反向引入烏蘇產(chǎn)品以滿足需求，打破了渠道和終端的固有格局。2）高利潤(rùn)空間：從渠道模式來看，烏蘇采用區(qū)域總代模式，依靠大商實(shí)現(xiàn)迅速鋪貨，提高終端滲透率。在大商模式下，烏蘇通過疆外市場(chǎng)高定價(jià)和讓利策略使得公司和經(jīng)銷商都有比較高的利潤(rùn)空間。

2.2.2 中期展望烏蘇全國化之路

市場(chǎng)擔(dān)憂網(wǎng)紅烏蘇落地后能否延續(xù)其產(chǎn)品生命周期，從初步全國化實(shí)現(xiàn)深度全國化。我們認(rèn)為，除了上述烏蘇體現(xiàn)出來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以外，烏蘇在全國化擴(kuò)張過程中的問題正在得到解決：

消費(fèi)終端轉(zhuǎn)型，大城市計(jì)劃市場(chǎng)助力終端滲透率提升。2021 年，公司提出專屬烏蘇的20個(gè)大城市計(jì)劃。2022 年，公司的大城市計(jì)劃市場(chǎng)不再區(qū)分是否專屬烏蘇還是其他6+6品牌，共有 76 個(gè)市場(chǎng)運(yùn)作烏蘇系列和其他 6+6 品牌組合，主要集中在經(jīng)濟(jì)水平較好、格局尚未形成壟斷的華東和華南地區(qū)。在大城市計(jì)劃下，公司選擇燒烤、新疆餐廳等渠道切入，隨著燒烤場(chǎng)景經(jīng)歷從低端到高端連鎖化、從路邊攤進(jìn)入核心商業(yè)中心的轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為消費(fèi)終端的變化能夠帶動(dòng)烏蘇進(jìn)入城市商業(yè)中心、從而走向非燒烤、其他重口味的餐飲店。

疆外產(chǎn)能擴(kuò)張，東西均衡布局。目前烏蘇在疆內(nèi)擁有 5 家工廠，2021 年疆內(nèi)市場(chǎng)的銷量在40 萬千升左右。疆外市場(chǎng)僅有華東天目湖工廠、新投產(chǎn)的鹽城工廠、華南惠州工廠生產(chǎn)烏蘇。烏蘇產(chǎn)能東西分布不均導(dǎo)致區(qū)域竄貨、單瓶啤酒運(yùn)費(fèi)成本高、回瓶數(shù)量低。為了緩解成本壓力，1）華東地區(qū)：2021 年 7 月，江蘇鹽城年產(chǎn)能 13 萬千升的啤酒廠已經(jīng)投產(chǎn)，配合大城市計(jì)劃銷量增長(zhǎng)；2）華南地區(qū)：公司在華南收入增速在30%以上，為了滿足市場(chǎng)需求，公司擬投資 10.3 億元在佛山新建 50 萬千升生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)2022 年7 月動(dòng)工、2024年6月投產(chǎn)，覆蓋廣西、海南、廣東、福建等區(qū)域；3）西南地區(qū)：公司擬將四川西昌的老廠進(jìn)行技改升級(jí)，投產(chǎn)后設(shè)計(jì)產(chǎn)能 11 萬千升，預(yù)計(jì) 2022 年 10 月投產(chǎn)，降低重慶、成都、攀枝花地區(qū)轉(zhuǎn)運(yùn)的運(yùn)費(fèi)。

產(chǎn)品矩陣尚有拓展空間，沿續(xù)品牌調(diào)性。從產(chǎn)品矩陣看，疆內(nèi)市場(chǎng)烏蘇品種眾多，除了紅烏蘇和綠烏蘇以外，還有烏蘇小麥白、烏蘇黑啤、烏蘇純生等。疆外市場(chǎng)開拓初期更多是紅烏蘇做拓展，代表烏蘇品牌形象。在紅烏蘇全國起勢(shì)后，公司在疆外市場(chǎng)延伸產(chǎn)品矩陣，2021年 9 月推出酒精度 6.8、麥芽度 16°P 的樓蘭秘釀；2021 年年底針對(duì)娛樂渠道推出330ml/275ml、酒精度 4 度、麥芽度 11°P 小瓶紅烏蘇，延續(xù)硬核+異域這一品牌調(diào)性。此外，2021 年疆內(nèi)售賣的綠烏蘇、烏蘇黑啤、白啤、純生等產(chǎn)品開始在疆外售賣。

2.3 國際高端品牌：滲透東部機(jī)會(huì)市場(chǎng)，單品成長(zhǎng)能力突出

2.3.1 大城市計(jì)劃滲透東部，中高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量增

大城市計(jì)劃旨在拓展西部核心市場(chǎng)以外市場(chǎng)。2017 年，嘉士伯開始推廣大城市計(jì)劃，2021年增加到 61 個(gè)，2022 年新增 15 個(gè)至 76 個(gè)大城市計(jì)劃市場(chǎng)。在城市篩選標(biāo)準(zhǔn)和擴(kuò)張節(jié)奏上，大城市計(jì)劃主要分為三步：

1）全國大城市中選擇重點(diǎn)城市切入：具有一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，同時(shí)不是其他國際高端龍頭的重點(diǎn)市場(chǎng)。

2）更多的品牌費(fèi)用投放：和非大城市計(jì)劃的城市相比，大城市計(jì)劃投放更多的品牌費(fèi)用，導(dǎo)入合適的產(chǎn)品組合，通過品牌拉力實(shí)現(xiàn)銷量的增長(zhǎng)；

3）定期復(fù)盤：針對(duì)市場(chǎng)份額提升的城市，會(huì)持續(xù)深耕，渠道下沉，迅速向鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)輻射，獲得中高端中的增量市場(chǎng)，進(jìn)一步下沉到鎮(zhèn)、縣市場(chǎng)，增強(qiáng)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力，再向周邊滲透。而表現(xiàn)較差的城市則會(huì)調(diào)出大城市計(jì)劃。

大城市計(jì)劃主要產(chǎn)品組合是樂堡、嘉士伯、凱旋 1664，2020 年后新添烏蘇專屬20個(gè)大城市計(jì)劃。我們認(rèn)為，除了上述討論的競(jìng)爭(zhēng)性爆品烏蘇，大城市計(jì)劃下，樂堡和凱旋1664的品牌定位清晰，產(chǎn)品賣點(diǎn)突出，具有成為全國性高端大單品的潛力。具體來看：

2.3.2 樂堡系列

樂堡啤酒始于 1873 年哥本哈根。樂堡啤酒是丹麥第一款淡味型啤酒，口感清爽、苦度適中，其綠色的包裝在丹麥深入人心，暢銷全球 70 多個(gè)國家和地區(qū)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年樂堡啤酒銷量全球市占率為 0.9%，排名第十四位，是嘉士伯旗下銷量最大的產(chǎn)品。2012年，嘉士伯將樂堡啤酒引入國內(nèi)市場(chǎng)，利用其特殊的拉環(huán)瓶蓋設(shè)計(jì)成功吸引了消費(fèi)者，在西部市場(chǎng)獲得一席之位。

潮流音樂是樂堡的品牌調(diào)性。2002 年開始，樂堡啤酒積極贊助全球性音樂及文化活動(dòng)，包括北歐最大的音樂節(jié)羅斯基勒音樂節(jié)、EXIT 音樂節(jié)、世界上規(guī)模最大的露天音樂節(jié)英國格拉斯頓柏里音樂節(jié)等，逐漸將潮流音樂植入其品牌內(nèi)涵。而樂堡啤酒在2012年進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)后，2014 年便與中國規(guī)模最大的新音樂公司摩登天空簽訂了長(zhǎng)達(dá)5 年的戰(zhàn)略合作協(xié)議。樂堡啤酒多年舉辦歐洲音樂節(jié)的國際經(jīng)驗(yàn)和摩登天空的本土資源為樂堡開燥音樂計(jì)劃打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。除了樂堡開燥音樂計(jì)劃，嘉士伯集團(tuán)與迷笛音樂節(jié)、草莓音樂節(jié)等國內(nèi)各大音樂節(jié)達(dá)成合作。此外，樂堡啤酒先后邀請(qǐng)李宇春、黃子韜、劉憲華Henry、新褲子樂隊(duì)、GAI 周延等國內(nèi)一線流行歌手作為其品牌代言人。樂堡通過贊助潮流音樂節(jié)的方式不斷觸達(dá)消費(fèi)者，2013-2017 年樂堡與草莓的五年，共在 22 座城市舉辦了 50 場(chǎng)草莓，一共有 45.7 萬人參加草莓樂堡酒鎮(zhèn)，相當(dāng)于一個(gè)三線人口的數(shù)量，平均每場(chǎng)草莓消耗 3783.6 升。

與烏蘇協(xié)同作戰(zhàn)，樂堡全國化指日可待。2014-2018 年，樂堡在國內(nèi)市場(chǎng)銷量CAGR為26%，增長(zhǎng)較快，但是 2019 年由于產(chǎn)品老化、銷量?jī)H同比+4%。2020 年嘉士伯推出樂堡純生對(duì)8元樂堡進(jìn)行升級(jí)后，2021 年樂堡系列銷量雙位數(shù)增長(zhǎng)至 50 多萬千升。樂堡主要銷售區(qū)域是新疆、寧夏、川湘渝等地，同時(shí)重點(diǎn)投放云南、廣西等區(qū)域，目前已經(jīng)取得良好效果。從消費(fèi)場(chǎng)景來看，樂堡定位夜場(chǎng)渠道、尤其是 KTV 等音樂場(chǎng)景，和烏蘇在渠道上形成互補(bǔ)，有望在大城市計(jì)劃下實(shí)現(xiàn)全國化銷售。

2.3.3 凱旋 1664 系列

凱旋 1664 始于 1664 年的法國東部。凱旋 1664 原產(chǎn)于法國東部的凱旋啤酒廠，是歐洲最古老的啤酒廠之一，其品牌歷史長(zhǎng)達(dá) 350 年。2008 年，嘉士伯集團(tuán)收購凱旋1664，獲得了除英國以外的銷售權(quán)以及生產(chǎn)權(quán)（英國市場(chǎng)銷售權(quán)和生產(chǎn)權(quán)在喜力集團(tuán)旗下）。2015年5 月嘉士伯將凱旋 1664 引入中國，在重慶啤酒試制成功，其法式風(fēng)情、柔爽的白啤口感深受消費(fèi)者喜愛。

口味主打花果香，品牌調(diào)性定位法式浪漫。從產(chǎn)品口感上看，凱旋1664 系列是比利時(shí)白啤，釀造過程中使用 Strisselspalt 啤酒花、同時(shí)加入丁香和橘皮，相比于烏蘇小麥白的德式白啤，凱旋 1664 的花果香更加突出。結(jié)合其花果香、源自法國的背景，嘉士伯將凱旋1664的品牌調(diào)性定位法式浪漫，消費(fèi)場(chǎng)景則定位白領(lǐng)女性、朋友歡聚，瓶身設(shè)計(jì)采用藍(lán)色鈷玻璃瓶盡顯優(yōu)雅，極具辨識(shí)度和記憶點(diǎn)。同時(shí)，公司選擇倪妮、迪麗熱巴等氣質(zhì)女明星塑造品牌形象。除了經(jīng)典款，凱旋 1664 在國內(nèi)市場(chǎng)新增百香果味、覆盆子味，兩款偏果味的啤酒更容易被女性、不經(jīng)常喝啤酒的消費(fèi)者接受。目前，凱旋 1664 在國內(nèi)市場(chǎng)擁有4 個(gè)SKU。

盈利能力突出，近兩年增速 30%以上。根據(jù)公司調(diào)研，凱旋1664 的千升酒收入在18000-20000 元左右，終端零售價(jià)定位 12 元價(jià)格帶以上。2021 年，凱旋1664銷量在5萬多千升左右，同比+30%以上。未來增長(zhǎng)點(diǎn)主要在于細(xì)分消費(fèi)場(chǎng)景的深耕+產(chǎn)品矩陣擴(kuò)展。從銷售渠道來看，凱旋 1664 目前能夠覆蓋全國銷售，夜場(chǎng)渠道占優(yōu)。和烏蘇、樂堡相比，凱旋 1664 全國化程度不夠高、產(chǎn)品生命周期尚處于成長(zhǎng)期，因此我們認(rèn)為隨著大城市計(jì)劃不斷推進(jìn)、烏蘇作為尖刀產(chǎn)品打開市場(chǎng)后，凱旋 1664 在中高端餐吧、KA和便利店量增的空間較為廣闊。從另一方面看，凱旋 1664 海外產(chǎn)品矩陣豐富，在歐洲擁有藍(lán)莓、紅莓等口味，尚未實(shí)現(xiàn)本土生產(chǎn)，新口味的引進(jìn)將成為國內(nèi)市場(chǎng)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.4 本地強(qiáng)勢(shì)品牌：聚焦西部?jī)?yōu)勢(shì)市場(chǎng)，消費(fèi)升級(jí)空間猶存

重慶系列和山城系列是公司在川湘渝地區(qū)的本地強(qiáng)勢(shì)品牌。重慶啤酒系列有9個(gè)SKU，其中以重慶純生、重慶國賓、重慶國賓醇麥、金重慶為重點(diǎn)，覆蓋終端6 元以上價(jià)格帶，主要銷售區(qū)域?yàn)橹貞c主城區(qū)以及四川湖南；山城系列擁有 3 個(gè)SKU，其中以冰爽為主，主要銷售區(qū)域?yàn)橹貞c區(qū)縣的農(nóng)村市場(chǎng)。兩大系列皆是公司在川湘渝市場(chǎng)運(yùn)作超過20年的本地強(qiáng)勢(shì)品牌。

重慶市較好的經(jīng)濟(jì)水平為消費(fèi)升級(jí)提供了良好的外部環(huán)境。重慶市是中國西部地區(qū)重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，2015-2020 年人均可支配收入 CAGR 為 8.3%（同期全國為7.3%），2021年人均收入 43,502 元，全國排名第 11 位。和東部一線城市相比，西部地區(qū)生活成本較低，因此普通消費(fèi)者在高端消費(fèi)上意愿更高。良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和消費(fèi)者意愿為公司進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提供了較好的外部環(huán)境。

公司在重慶市位于絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，重組前營(yíng)收貢獻(xiàn)超 70%。作為成立于1958年的本土啤酒廠，公司經(jīng)過 30 余年的精耕細(xì)作，在重慶主城區(qū)的市占率在95%以上，周邊區(qū)縣市占率85%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)扎實(shí)。我們認(rèn)為公司在重慶市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)主要來自于兩個(gè)方面：1）當(dāng)?shù)叵M(fèi)者對(duì)重慶啤酒品牌的本土情結(jié)深厚，忠誠度高，對(duì)公司新老產(chǎn)品的接受度較好；2）從渠道層面看，公司與渠道形成良好的關(guān)系，產(chǎn)品更新?lián)Q代的執(zhí)行力更強(qiáng)、費(fèi)用投放更少。公司在重慶市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位是中短期內(nèi)青啤、潤(rùn)啤、百威等廠商無法撼動(dòng)的，長(zhǎng)期看可能性也不大。2016-2019 年，重慶市場(chǎng)貢獻(xiàn)營(yíng)收超過70%。公司在重慶市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)較為順利，重慶區(qū)域的千升酒收入在 2019 年達(dá)到3788 元，毛利率42.8%，高于四川、湖南。

川湘渝市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)尚未結(jié)束。重慶市場(chǎng)方面，在高品牌忠誠度和強(qiáng)渠道控制力下，1）主城區(qū)：繼續(xù)鞏固 8 元主流價(jià)格帶，重慶純生、嘉士伯系列和樂堡系列產(chǎn)品占比有望繼續(xù)提升；2）周邊市場(chǎng)：重慶區(qū)縣的主體市場(chǎng)延續(xù)全年推廣國賓醇麥，國賓則壓縮至農(nóng)村市場(chǎng)。四川和湖南市場(chǎng)方面，公司主要銷售重慶品牌，分別在成都、攀枝花、西昌、宜賓各有一家工廠，攀枝花和宜賓的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是潤(rùn)啤，而成都則是各大啤酒廠商的主戰(zhàn)場(chǎng)，近年來公司利用烏蘇和國際品牌樂堡、1664 在四川高端市場(chǎng)上提升市場(chǎng)份額。

2.5 精釀以及非釀造產(chǎn)品：前瞻布局未來趨勢(shì)

2.5.1 精釀品牌

在精釀品牌方面，公司旗下?lián)碛芯?A 和風(fēng)花雪月等國產(chǎn)品牌，布魯克林、格林堡等國際精釀品牌。

京 A：中國精釀第一廠牌。京 A 是一家由兩名來自加拿大和美國的啤酒愛好者2012年在北京成立的精釀酒廠，目前在北京擁有 5 家門店。產(chǎn)品主打中國元素與世界精釀文化融合的精釀啤酒，在知名精釀媒體 UnTapped 評(píng)選的中國十佳啤酒中占據(jù)5 席。2019年3月，嘉士伯收購京 A 少數(shù)股權(quán)，投資金額用來升級(jí)硬件措施和構(gòu)建分銷渠道，而京A將繼續(xù)保持對(duì)京 A 品牌的完全控制權(quán)。根據(jù)雙方協(xié)議，京 A 中四款經(jīng)典產(chǎn)品將在嘉士伯酒廠生產(chǎn)，并且利用其流通系統(tǒng)進(jìn)行分銷。京 A 從產(chǎn)品策略上看重品質(zhì)穩(wěn)定卓越以及品類創(chuàng)新，培養(yǎng)消費(fèi)者對(duì)精釀啤酒的了解和價(jià)值認(rèn)可，由此引導(dǎo)消費(fèi)者追求品質(zhì)更好的產(chǎn)品。我們認(rèn)為，精釀啤酒在國內(nèi)尚處于成長(zhǎng)初期，滲透率僅為 2.4%，消費(fèi)者教育并不到位，京A對(duì)精釀文化的培育能夠提升消費(fèi)者對(duì)精釀啤酒的認(rèn)知，助力未來渠道擴(kuò)張。

國際精釀品牌：除了京 A，公司旗下還擁有布魯克林和格林堡兩大國際精釀品牌。其中布魯克林原產(chǎn)于美國，品牌定位美國嘻哈文化；格林堡原產(chǎn)于法國，是比利時(shí)修道院啤酒，定位商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景。從渠道推廣來看，公司開展渠道生動(dòng)化和試飲活動(dòng)，根據(jù)品牌調(diào)性打造不同的傳播內(nèi)容，利用京 A 和布魯克林的產(chǎn)品創(chuàng)新、格林堡的包裝換新吸引更多的年輕高端飲用者。

2.5.2 果味氣泡酒

夏日紛系列是一款果汁原漿釀造的氣泡酒。產(chǎn)品酒精度數(shù)在4.5 度，口味清甜微酸、伴有濃郁的蘋果香氣，2008 年首次在丹麥推出，而后暢銷西歐、西班牙、馬來西亞、新加坡、韓國等 60 多個(gè)國家和地區(qū)。2020 年 5 月，嘉士伯在國內(nèi)市場(chǎng)推出蘋果味、2021年6月推出黑莓味，站位 10 元價(jià)格帶，消費(fèi)場(chǎng)景主打家庭聚會(huì)，目前主要銷售渠道是天貓旗艦店以及廣州、深圳、重慶的商超渠道，與 1664 在渠道、消費(fèi)場(chǎng)景、價(jià)格上形成互補(bǔ)。

夏日紛系列來自于嘉士伯對(duì)未來消費(fèi)人群的洞察。從公司戰(zhàn)略看，集團(tuán)層面的揚(yáng)帆27戰(zhàn)略里新增非啤酒產(chǎn)品，旨在迎合年輕人多元化的消費(fèi)需求。從國內(nèi)消費(fèi)環(huán)境的變化來看，年輕人更喜歡微醺狀態(tài)，調(diào)查人群中超過8 成表示偏好輕飲酒的狀態(tài)，其中超過 59%的人喜歡朦朧、慵懶的微醺狀態(tài)。在微醺的消費(fèi)趨勢(shì)下，低度酒受到消費(fèi)者的青睞，而其中清甜水果味、帶有氣泡爽感、花香味、類啤酒的口感則更受歡迎。國內(nèi)低度酒目前處于增速較快的階段，我們認(rèn)為夏日紛系列有望享受這一波行業(yè)紅利。

體量和盈利能力長(zhǎng)期比肩 1664。夏日紛出廠價(jià)在 16000-17000 元左右，略低于凱旋1664出廠價(jià)（18000-20000 元），定價(jià)上與凱旋 1664 互補(bǔ)。目前，夏日紛在國內(nèi)上市僅一年多，銷量尚低，并未實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，但是公司規(guī)劃未來 3-5 年成為和凱旋1664 同等體量的產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)夏日紛形成規(guī)模后盈利能力比肩凱旋 1664。

重啤 ROE 提升明顯。2015 年后，公司表現(xiàn)開始觸底反彈，ROE（加權(quán)）從2015年的-5%持續(xù)提升到 2019 年的 51%，重組后 2020-2021 年為 107.5%和99.7%。一方面，2015-2019年高 ROE 主要來自其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+關(guān)廠增效后帶來的銷售凈利率提升(-5%—>20%)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升（0.87—>1.05）。另一方面，2020-2021 年權(quán)益乘數(shù)高達(dá)6.5和9的原因是重組后導(dǎo)致 2020 年期末的所有者權(quán)益減少 7.53 億元至 15.69 億元。

行業(yè)內(nèi)看，重啤在啤酒行業(yè)內(nèi) ROE 居首。2018-2019 年重啤ROE 平均水平為43%，高于潤(rùn)啤、青啤、百威亞太、燕京的 6%、9%、9%、2%。我們認(rèn)為，相比于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，重啤的高 ROE 主要來自于 1）高毛銷差：重啤在川湘渝市場(chǎng)的高定價(jià)能力+生產(chǎn)優(yōu)化后帶來高毛利率，而經(jīng)銷商體系完善、消費(fèi)者忠誠度高帶來低銷售費(fèi)用率；2）高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：公司2015年率先關(guān)廠減員增效，因此也更早享受到產(chǎn)能優(yōu)化帶來的紅利，其關(guān)廠高峰過后2018-2019年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于青啤、潤(rùn)啤，合理的現(xiàn)金水平也使得其現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率明顯高于行業(yè)水平；3）高權(quán)益乘數(shù)：公司對(duì)上下游的資金占用能力較強(qiáng)，因此流動(dòng)負(fù)債權(quán)益比率較高。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】